Das Geheimnis des Euro-Bekenntnisses

Es gehört zum Repertoire seriöser Politiker aus seriösen Parteien, von allfälligen Koalitionspartnern ein klares Bekenntnis zum Euro zu verlangen, sehr oft verbunden mit der Moralkeule, dass ein Zweifel am Euro auch einen Zweifel an der EU, dem bekanntermaßen großen Friedensprojekt, bedeuten würde.

Leider verschweigen diese seriösen Politiker einen wichtigen Teil der Wahrheit, warum sie dieses Bekenntnis einfordern. Für die wirtschaftlich starken Länder wie Deutschland oder Österreich bedeutet der Euro einen erheblichen Wettbewerbsvorteil gegenüber den wirtschaftlich schwachen Ländern der heutigen Eurozone. Gäbe es in den Ländern der heutigen Eurozone Lokalwährungen, dann würden beispielsweise eine DM oder ein Schilling deutlich gegenüber den anderen Währungen aufwerten. Aller Wahrscheinlichkeit würden diese Währungen auch gegenüber Drittwährungen aufwerten. Als Ergebnis würden in den wirtschaftlich starken Ländern die Exporte in die Länder der heutigen Eurozone sinken (wahrscheinlich auch die Exporte in Drittländer), die Importe würden steigen (vor allem aus den Ländern der heutigen Eurozone) und das Wirtschaftswachstum würde unter Druck kommen.

Eine ehrliche Aussage seitens der wirtschaftlich starken Länder über das Bekenntnis zum Euro müsste folgendermaßen lauten: „Wir wollen den Euro, weil er uns einen Wettbewerbsvorteil verschafft, den wir ohne den Euro nicht hätten und weil wir für diesen Wettbewerbsvorteil nichts zahlen müssen“. Letzteres stimmt nicht ganz, denn zahlen werden die wirtschaftlich starken Länder früher oder später müssen: entweder, weil sie Kredite an die wirtschaftlich schwachen Länder abschreiben oder weil sie Transfers leisten müssen (oder weil sie weniger exportieren können). Anders geht das nicht in einer Währungsunion von Volkswirtschaften unterschiedlicher Produktivität und Leistungskraft.

Der große europäische Liberale Prof. Ralf Dahrendorf (2009 gestorben als Lord Dahrendorf) hatte 1995 in einem Spiegel-Interview folgendes gesagt: „Das Projekt Währungsunion erzieht die Länder zu deutschem Verhalten, aber nicht alle Länder wollen sich so verhalten wie Deutschland. Für Italien sind gelegentliche Abwertungen viel nützlicher als feste Wechselkurse, und für Frankreich sind höhere Staatsausgaben viel sinnvoller als starres Festhalten an einem Stabilitätskriterium, das vor allem Deutschland nützt. Der Preis (für Italien und Frankreich) ist sehr hoch, und es kann sich schon bald herausstellen, dass er zu hoch ist – psychologisch, politisch und ökonomisch“. Nach dem ersten Euro-Jahrzehnt wusste man, dass man manche Länder nicht zu deutschem Verhalten erziehen kann, vor allem nicht mit einer Währung.

Der weltweit anerkannte Finanzjournalist Ambrose Evans-Pritchard schrieb unlängst in der Financial Times ein Plädoyer, dass „Italien auf sich selbst schauen muss“ und dass der einzige Weg aus der Krise für Italien eine Rückkehr zur Lire ist. AEP erinnerte daran, dass Italien zu Lire-Zeiten oft einen Handelsbilanzüberschuss mit Deutschland hatte und dass sein Industriesektor zu den Großen der Welt gehörte.

Vor diesem Hintergrund ist es schlichtweg fahrlässig, am Dogma „fällt der Euro, dann fällt die EU“ festzuhalten. Der Euro in seiner heutigen Struktur kann nur unter zwei Voraussetzungen langfristig überleben: entweder (a) eignen sich die Südländer (inkl. Frankreich) zügig deutsches Verhalten an oder (b) Deutschland und andere starke Wirtschaften eignen sich südländisches Verhalten an. Keine dieser Voraussetzungen erscheint erfolgsversprechend und eine Mischung zwischen beiden ist weder Fisch noch Fleisch.

Es geht nicht darum, für eine Auflösung der Eurozone zu plädieren. Vielmehr geht es darum, endlich einmal eine ergebnisoffene Diskussion zuzulassen, welche Alternativen es zur heutigen Eurozone geben könnte. Vorschläge von Ökonomen und Finanzjournalisten gibt es genug. Was es noch nicht gibt, ist die Bereitschaft seriöser Politiker aus seriösen Parteien, sich auf eine ergebnisoffene Diskussion einzulassen.

Originalveröffentlichung hier.

Das Leiden der Schweiz an ihrem Erfolg

Arme Schweiz! Bald könnte die Schweiz für weniger erfolgreiche Länder (wie z. B. Österreich) zum Beispiel dafür werden, dass es gar nicht so gut ist, alles richtig zu machen und extrem erfolgreich zu sein. Warum?

Das Vertrauen der Welt in die Schweiz und ihre Währung Franken (CHF) ist aufgrund der Schweizer Erfolge ungebrochen. Mit dem Ergebnis, dass der CHF gewissermaßen eine Fluchtwährung geworden ist. Je unsicherer alle anderen Währungen werden, desto wohler scheinen sich die Inhaber des Geldes mit dem CHF zu fühlen. Nach der Einführung des Euro hatte sich der EUR/CHF Kurs 10 Jahre lang relativ stabil zwischen 1,50-1,60 bewegt. Ein österreichischer Häuslbauer, der Ende der 2000er Jahre seinen Finanzberater fragte, ob es nicht doch riskant werden könnte, sein Vorhaben mit CHF zu finanzieren; ob der CHF nicht vielleicht doch einmal auf 1,20 gehen könnte, hätte mit Sicherheit als Antwort bekommen: „Das ist unmöglich! Da würde doch die Schweizer Exportwirtschaft kaputt gehen!“

Ab 2010 begann die Flucht von anderen Währungen in den CHF und der rasante Anstieg des Wechselkurses setzte ein. Sicherlich nicht wegen der Schweizer Zinsen. Bei 1,20 zog die Schweizer Notenbank (SNB) die Notbremse und verkündete ihre Kursstützungspolitik. Auch hier war die Schweiz wieder anders. Andere Länder verstehen i.d.R. unter einer Kursstützungspolitik, die eigene Währung vor der Abwertung zu schützen. Die Schweiz musste ihre eigene Währung vor der Aufwertung schützen! Um dies zu bewerkstelligen, musste die SNB anderen ihre Devisen, die sie nicht mehr haben wollten, abkaufen und sie mit CHF, die die anderen haben wollten, bezahlen. Die SNB musste also CHF drucken nicht um ein Budgetloch zu füllen, sondern um dem Bedarf nach CHF seitens der Investoren nachzukommen. Im Endergebnis bedeutet dies jedoch, dass CHF gedruckt wurden. 

Seit 2010 hat die SNB rund 450 Mrd.CHF gedruckt, um anderen ihre Devisen abzukaufen. Die Devisenreserven der SNB (mit gedruckten CHF finanziert) machen bereits mehr als 80% der Bilanzsumme der SNB aus und fast ¾ des Schweizer BIP. Während die Bilanzsumme anderer Notenbanken (Fed, EZB) selbst in Krisenzeiten bei 25-30% des BIP liegt, ist die Quote der SNB schon nahezu 90%! Nicht alle Investoren lassen die gekauften CHF auf der Bank liegen. Viele investieren das Geld in Sachwerte wie z. B. Immobilien. Erste Fragen werden gestellt, ob sich die Schweiz vielleicht bereits in einer Immobilienblase befindet. 

Das viel größere Problem sind jedoch die Devisenreserven im Gegenwert von rund 450 Mrd.CHF. Sollte die SNB ihre Kursstützungspolitik einmal nicht durchstehen und sollte anschließend der EUR/CHF Kurs auf 1:1 gehen, dann wären rund 80 Mrd.CHF an Volksvermögen durch Wertberichtigungen bei den Devisenreserven der SNB vernichtet (tatsächliche Verluste würden allerdings erst entstehen, wenn die SNB Devisenreserven bei 1:1 verkauft). Außerdem hätte dann die Schweizer Exportwirtschaft genau jenen überteuerten CHF, den man vermeiden wollte. Nachdem die SNB das Geldmonopol für den CHF hat, könnte sie natürlich ihre Kursstützungspolitik auf ewig durchstehen: sie müsste einfach auf ewig CHF drucken und Devisen kaufen. Je mehr sie allerdings davon tut, desto größer wird ein allfälliges Abwertungsrisiko, falls sie die Kursstützungspolitik doch aufgeben müsste. Und übrigens: hat Gelddrucken nicht auch etwas mit Inflation zu tun? 

Die SNB gibt sich hoffnungsvoll, dass sich dieses Problem von selbst lösen wird. Ab 2015 erwartet sie einen Zinsanstieg in anderen Währungen relativ zum CHF. Dann würden, so die Logik, Investoren CHF wieder gegen Devisen verkaufen und die Devisenreserven der SNB und die CHF Geldmenge würden von selbst wieder auf ein vernünftiges Niveau sinken. Durchaus möglich. Oder auch nicht. 

Man lasse z. B. die Euro- oder andere Krisen wieder aufflammen. Könnte es dann möglicherweise zu einer erneuten Flucht in den CHF kommen? Wenn ja, dann müsste die SNB entweder massiv CHF drucken, um Devisen zu kaufen und den Wechselkurs zu halten oder sie gibt ihre Kursstützungspolitik auf und lässt den Kurs durch die Decke rasseln mit dem Ergebnis eines massiven Bewertungsverlustes und einem teuren CHF für die Exportwirtschaft. 

Je erfolgreicher die Schweiz als kleines Land inmitten der Eurozone wird, desto mehr wird sie Gefangene ihres Erfolges. Nicht nur, dass Bürger aus anderen Ländern in die Schweiz wollen, sondern auch die Währungen anderer Länder. Und je mehr von beiden geschieht, desto mehr Risiken wird sich die Schweiz aussetzen müssen. Da ist doch ein Land wie Österreich bestens beraten, nicht so erfolgreich wie die Schweiz werden zu wollen! 

Übrigens: der CHF ist heute rund 25% teurer als vor 4 Jahren. Trotzdem rast die Schweizer Exportwirtschaft von Rekord zu Rekord und der Leistungsbilanzüberschuss der Schweiz ist, gemessen am BIP, fast doppelt so hoch wie jener Deutschlands. Könnte es sein, dass der Schweizer Erfolg vielleicht doch aus mehr besteht als nur Schwarzgeld-Banken?

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Der Planet der Banken

Robert Jenkins, prominenter Finanzexperte, nannte jüngst in einer Rede vor der New York Society of Security Analysts folgende bemerkenswerten Kennziffern (alle in USD) über das weltweite Finanzsystem: Chinas Devisenreserven – 3,6 Billionen; US Fed Bilanzsumme – 4 Billionen; täglicher Devisenumsatz – 5 Billionen; US Staatsschulden – 17 Billionen; weltweite Finanzvermögen – 80 Billionen; weltweite nominale Derivativvolumen – 700 Billionen. 1980 entsprach der Finanzsektor innerhalb der OECD 10% des Wirtschaftsproduktes. 2007, vor Beginn der Finanzkrise, waren es 30%. Der tägliche Umsatz von Finanztransaktionen entsprach alleine in den USA 1970 2-x GDP, 1980 6,4-x GDP und im Jahr 2000 52-mal GDP. Solche Dimensionen machen ein System extrem anfällig, weil schon geringe Veränderungen gewaltige Auswirkungen haben. Sollte nur 1% der Derivatkontrakte schiefgehen, sind 7 Billionen vernichtet. Sollte China seine Auslandsreserven um 10% reduzieren, würde dies 360 Mrd. an Einkaufsvolumen und Umsatz bedeuten. Bestehende Richtlinien erlauben Banken eine Leverage von 33:1; d. h. eine Bank, deren Aktiva um nur 3% abwerten, hat 100% ihrer Eigenmittel verloren. Wohin soll das führen?

Tatsache ist, dass der Mensch von Finanztransaktionen alleine nicht leben kann. Angenommen, 1.000 Schiffbrüchige landen auf einer unbewohnten Insel. Das mitgebrachte Bargeld wird ihnen nur dann nutzen, wenn jemand unter ihnen bereit ist, für dieses Bargeld eine Leistung zu erbringen. Wenn sich alle nur gegenseitig Geld austauschen, werden sie früher oder später verhungern.

Der Finanzsektor ist nicht in dem Sinn parasitär, dass er möglicherweise keine reale Wertschöpfung bringt. Im Gegenteil: er schafft Beschäftigung und steuerpflichtige Einkommen, d. h. er schafft Einkommen für den Staat und Kaufkraft. Die Frage ist jedoch, was ist die Quelle dieser Staatseinkommen und Kaufkraft? Angenommen, Investment Bank A vermittelt die Fusion von Firmen B und C und erhöht dadurch den fusionierten Shareholder Value um 100. Es erscheint nur fair, dass die Investment Banker dafür eine Provision von 10 als Einkommen erhalten, das sie versteuern müssen und in der Realwirtschaft ausgeben können. John Maynard Keynes lässt grüßen. Für die Schiffbrüchigen auf der unbewohnten Insel würde dieses System nicht funktionieren!

Ein Finanzsektor hat vielerlei Aufgaben. Idealerweise würde er immer für Wachstum in der Realwirtschaft sorgen. Auf jeden Fall sollte er jedoch stabil sein, vor allem, wenn seine Größe Dimensionen annimmt, wie man sie derzeit vorfindet. Ein instabiler Finanzsektor kann die Realwirtschaft nachhaltig beschädigen.

Prof. Jenkins plädiert für eine Einschränkung des Verschuldungsgrades („Leverage“) im Finanzsektor. Je niedriger die Leverage, desto höher der Sicherheitspuffer, mit dem der Finanzsektor allfällige Einbrüche aus eigener Kraft bewältigen kann. Dies ist Wasser auf die Mühlen von Hellwig/Admati, die das gleiche Argument in ihrem Buch „Des Bankers neue Kleider“ gemacht haben. Am Beispiel der Deutsche Bank, die derzeit eine Leverage von 33:1 hat: würden nur 3% ihrer Aktiva wertlos werden, wären ihre Eigenmittel von 56 Mrd.EUR vernichtet. Hätte die Deutsche Bank eine Leverage im Ausmaß jener Leverage, die die Deutsche Bank von ihren Kunden verlangt (20-30% Eigenmittel), dann würde sie einen Verlust von 3% ihrer Aktiva kaum spüren.

Gegner von erhöhtem Eigenkapitalerfordernis im Finanzsektor führen immer 2 Argumente ins Feld: Banken verdienen nicht genug, um dieses Eigenkapital selbst zu verdienen und es gibt nicht genug Anlagekapital im Markt, um alle Banken mit erhöhtem Eigenkapital auszustatten. Wenn dem so ist, dann muss man daraus ableiten, dass der Finanzsektor einer Strukturbereinigung bedarf. Dann gibt es offensichtlich mehr Banken, als die Marktwirtschaft im freien Wettbewerb mit ausreichenden Gewinnen und ausreichenden Eigenmitteln ausstatten kann. Dann sollte man an den Spruch „weniger ist mehr!“ denken.

 Originalveröffentlichung hier. 

Robert Jenkins, prominenter Finanzexperte, nannte jüngst in einer Rede vor der New York Society of Security Analysts folgende bemerkenswerten Kennziffern (alle in USD) über das weltweite Finanzsystem: Chinas Devisenreserven – 3,6 Billionen; US Fed Bilanzsumme – 4 Billionen; täglicher Devisenumsatz – 5 Billionen; US Staatsschulden – 17 Billionen; weltweite Finanzvermögen – 80 Billionen; weltweite nominale Derivativvolumen – 700 Billionen. 1980 entsprach der Finanzsektor innerhalb der OECD 10% des Wirtschaftsproduktes. 2007, vor Beginn der Finanzkrise, waren es 30%. Der tägliche Umsatz von Finanztransaktionen entsprach alleine in den USA 1970 2-x GDP, 1980 6,4-x GDP und im Jahr 2000 52-mal GDP. Solche Dimensionen machen ein System extrem anfällig, weil schon geringe Veränderungen gewaltige Auswirkungen haben. Sollte nur 1% der Derivatkontrakte schiefgehen, sind 7 Billionen vernichtet. Sollte China seine Auslandsreserven um 10% reduzieren, würde dies 360 Mrd. an Einkaufsvolumen und Umsatz bedeuten. Bestehende Richtlinien erlauben Banken eine Leverage von 33:1; d. h. eine Bank, deren Aktiva um nur 3% abwerten, hat 100% ihrer Eigenmittel verloren. Wohin soll das führen?
Tatsache ist, dass der Mensch von Finanztransaktionen alleine nicht leben kann. Angenommen, 1.000 Schiffbrüchige landen auf einer unbewohnten Insel. Das mitgebrachte Bargeld wird ihnen nur dann nutzen, wenn jemand unter ihnen bereit ist, für dieses Bargeld eine Leistung zu erbringen. Wenn sich alle nur gegenseitig Geld austauschen, werden sie früher oder später verhungern.
Der Finanzsektor ist nicht in dem Sinn parasitär, dass er möglicherweise keine reale Wertschöpfung bringt. Im Gegenteil: er schafft Beschäftigung und steuerpflichtige Einkommen, d. h. er schafft Einkommen für den Staat und Kaufkraft. Die Frage ist jedoch, was ist die Quelle dieser Staatseinkommen und Kaufkraft? Angenommen, Investment Bank A vermittelt die Fusion von Firmen B und C und erhöht dadurch den fusionierten Shareholder Value um 100. Es erscheint nur fair, dass die Investment Banker dafür eine Provision von 10 als Einkommen erhalten, das sie versteuern müssen und in der Realwirtschaft ausgeben können. John Maynard Keynes lässt grüßen. Für die Schiffbrüchigen auf der unbewohnten Insel würde dieses System nicht funktionieren!
Ein Finanzsektor hat vielerlei Aufgaben. Idealerweise würde er immer für Wachstum in der Realwirtschaft sorgen. Auf jeden Fall sollte er jedoch stabil sein, vor allem, wenn seine Größe Dimensionen annimmt, wie man sie derzeit vorfindet. Ein instabiler Finanzsektor kann die Realwirtschaft nachhaltig beschädigen.
Prof. Jenkins plädiert für eine Einschränkung des Verschuldungsgrades („Leverage“) im Finanzsektor. Je niedriger die Leverage, desto höher der Sicherheitspuffer, mit dem der Finanzsektor allfällige Einbrüche aus eigener Kraft bewältigen kann. Dies ist Wasser auf die Mühlen von Hellwig/Admati, die das gleiche Argument in ihrem Buch „Des Bankers neue Kleider“ gemacht haben. Am Beispiel der Deutsche Bank, die derzeit eine Leverage von 33:1 hat: würden nur 3% ihrer Aktiva wertlos werden, wären ihre Eigenmittel von 56 Mrd.EUR vernichtet. Hätte die Deutsche Bank eine Leverage im Ausmaß jener Leverage, die die Deutsche Bank von ihren Kunden verlangt (20-30% Eigenmittel), dann würde sie einen Verlust von 3% ihrer Aktiva kaum spüren.
Gegner von erhöhtem Eigenkapitalerfordernis im Finanzsektor führen immer 2 Argumente ins Feld: Banken verdienen nicht genug, um dieses Eigenkapital selbst zu verdienen und es gibt nicht genug Anlagekapital im Markt, um alle Banken mit erhöhtem Eigenkapital auszustatten. Wenn dem so ist, dann muss man daraus ableiten, dass der Finanzsektor einer Strukturbereinigung bedarf. Dann gibt es offensichtlich mehr Banken, als die Marktwirtschaft im freien Wettbewerb mit ausreichenden Gewinnen und ausreichenden Eigenmitteln ausstatten kann. Dann sollte man an den Spruch „weniger ist mehr!“ denken. (Robert Jenkins: Systemic Risk and the Investment Professional)
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So Eine Sauerei mit den Bankenprüfern!

"Die Vorgehensweise der FMA sei „eine Sauerei“, die er, Pröll, sich nicht gefallen lasse; Pribil habe es allein der ÖVP zu verdanken, dass er in der Notenbank sitze, ohne Partei wäre er „nichts“. Pribil stand auf, um Pröll zu beruhigen, was diesen allerdings noch mehr aufbrachte. Pröll drohte: Er werde dafür sorgen, dass Pribil nicht mehr lange in der Notenbank sitze; und überhaupt werde er dafür sorgen, dass Pribil und Helmut Ettl (FMA-Vorstand seit 2008) in diesem Land keinen Job mehr bekämen".

Der NÖ Landeshauptmann Erwin Pröll verliert laut PROFIL seine Geduld, weil ein Bankenprüfer persönliche Undankbarkeit an den Tag legt.

Das Keynesianische Endspiel: Wieviel Schulden Erträgt Ein Staat?

Nach der Lehre der reinen Vernunft ist es denkunmöglich, dass Staaten sich quasi unbegrenzt verschulden können. Nach der Lehre der Praxis ist das gar nicht ganz auszuschließen. Sicherlich nicht unbegrenzt, aber möglicherweise noch sehr, sehr lange. Alles hängt von der wahrgenommen Verschuldungskapazität eines Staates ab.

Jeder Kreditnehmer – sei es eine Privatperson, ein Unternehmen oder ein Staat – hat eine maximale Verschuldungskapazität. Das Problem ist nur, dass man diese maximale Verschuldungskapazität im Vornherein nicht kennt, sondern sie erst erfährt, wenn man sie überschreiten möchte. Bei Privatpersonen und Unternehmen ist dies einfacher, weil der Kreditnehmer in Gesprächen mit seiner Bank erfährt, wieweit die Bank bereit ist, ihn zu finanzieren. Anhand von Bilanzen, G+V Rechnungen und/oder Haushaltsbudgets kann die Bank kalkulieren, wie viele Schulden der Private oder das Unternehmen bedienen kann ohne pleitezugehen. Irgendwann kommt der Punkt, wo die Bank sagt „bis hier her und nicht weiter“ und der Kreditnehmer muss sich anpassen.

Anders ist es bei Staaten. Staaten sind souverän und können de jure nicht pleitegehen. Firmen und Private können Insolvenz anmelden; Staaten können das nicht (mögliche Ausnahme: ein Régimewechsel à la Zarenreich/Sowjetunion). Griechenland und griechische Steuerzahler wird es immer geben. Sollte sich der Rest der Welt weigern, den Griechen Schulden zu erlassen, dann bleiben diese Schulden auf ewig aufrecht. Sollte Griechenland sich weigern, diese Schulden zu bedienen, dann bleibt es auf ewig von der internationalen Finanzwelt ausgeschlossen. Nur ein einvernehmlicher Schuldenerlass kann dieses Problem lösen.

Im Gegensatz zu Privaten und Unternehmen gibt es bei Staaten keine empirische Grundlage, die maximale Verschuldungskapazität zu errechnen (weil ein Staat nicht pleitegehen kann). Die Frage bei Staatsschulden ist nicht, ob zukünftige Generationen damit belastet werden, sondern wie viele. Zukünftige Generationen wird es immer geben. Im Laufe der Zeit hat sich die Kennziffer „Staatsschulden als Prozent der Wirtschaftsleistung“ als Messlatte etabliert. Und hier liegt der Hase im Pfeffer: es gibt keine empirische Grundlage, auch nicht Rogoff & Reinhart, die diese Messlatte glaubhaft belegen könnte. Es gibt nur eine „vergemeinschaftete Erkenntnis der Märkte“, wie hoch diese Kennziffer werden kann, bevor es Probleme gibt.

Als Bruno Kreisky Bundeskanzler wurde, hatte meiner Erinnerung nach Österreich eine Staatsverschuldung im einstelligen Bereich (Prozent der Wirtschaftsleitung). Als sich Kreisky in Richtung 25% bewegte, warnten fiskalpolitische Experten vor einem Bankrott Österreichs. Maastricht erhöhte diese „vergemeinschaftete Erkenntnis“ auf 60%. Seit Griechenland liegt sie nunmehr bei 120%. Japan liegt irgendwo um die 200%.

Angenommen, eine Höhere Gewalt hätte Anfang der 1970er Jahre festgelegt, dass eine Staatsverschuldung unter Androhung von Besatzung dieser Höheren Gewalt 60% nicht überschreiten darf. Dann hätte Kreisky gewusst, wie hoch seine verbleibende Verschuldungskapazität ist (vom einstelligen Bereich auf 60%, plus Wirtschaftswachstum). Die Frage wäre lediglich gewesen, ob man diese Verschuldungskapazität innerhalb einer Generation aufbraucht oder sie auf mehrere verteilt. Nach Erreichen der Verschuldungskapazität wären zusätzlich Schulden mit dem Wirtschaftswachstum limitiert. Gut für die erste Generation; schlecht für die nächsten. Es gibt KEINERLEI Grundlage zu widerlegen, dass die „vergemeinschaftete Erkenntnis“ über die maximale Staatsverschuldung in Zukunft einmal als 500% (oder auch mehr) wahrgenommen werden könnte. Fiskalpolitiker werden argumentieren, dass der Zinsaufwand die Budgeteinnahmen ‚auffressen‘ würde. Macht nichts. Man nimmt einfach neue Schulden auf, weil man noch weit von den 500% (oder mehr) entfernt ist.

Keynes‘ Antwort darauf war – sinngemäß – „in the long run we are all dead“. Dieser “long run” kann sehr, sehr lange sein und deswegen erscheint es etwas vermessen, schon jetzt über ein keynesianisches Endgame zu sprechen. Außerdem verbleibt noch ein sehr wirksames Instrument (das wir derzeit nur seinenAnfängen kennenlernen), dem „long run“ entgegenzuwirken. Keynes nannte es die „euthanasia of the rentier“. Heute wird es „financial repression“ genannt. Auf gut Deutsch: eine negative Realverzinsung des Kapitals.

Die USA haben sich eines Großteils ihrer kriegsbedingten Staatsverschuldung nach dem 2. Weltkrieg nicht durch Wirtschaftswachstum, sondern durch „financial repression“ entledigt. Jahrelang wurde das Kapital negativ verzinst. Wir erleben heute die Wiederholung dieses Prozesses, wir können aber kaum etwas dagegen tun. Wir werden zwar nach wie vor auf lange Sicht alle tot sein, aber bis es soweit kommt, werden die Sparer um Einiges ärmer werden. 

Originalveröffentlichung hier. 

Exclusiv: Der Erste Eurobond Ist Da!

Griechenland hat erfolgreich einen 5-Jahresbond über 3 Mrd.EUR begeben. Finanzminister Stournaras äußerte sich diesbezüglich folgendermaßen: „Die Finanzmärkte haben auf deutlichste Art und Weise zum Ausdruck gebracht, dass sie Vertrauen in die griechische Wirtschaft haben; Vertrauen in Griechenlands Zukunft. Sie beweisen ihr Vertrauen, dass Griechenland die Krise bewältigen wird und sie tun das wesentlich früher als erwartet“.

Man hätte das auch anders formulieren können. Zum Beispiel: „Die Finanzmärkte haben auf deutlichste Art und Weise zum Ausdruck gebracht, dass sie Vertrauen in die Fortsetzung der Euro-Rettungspolitik haben. Sie beweisen ihr Vertrauen, dass die EU auch in Zukunft die Steuerzahler zwingen wird, die Finanzmärkte zu retten und man fragt sich, warum die Finanzmärkte nicht schon früher draufgekommen sind".

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Untersuchungsausschuss für die HypoAlpeAdria?

Bei der Frage eines Untersuchungsausschusses zur HypoAlpeAdria geht es nicht darum, Schuldige zu finden. Stattdessen sollte es darum gehen, Transparenz zu schaffen. Die HAA kostet die Steuerzahler viel Geld. Die Steuerzahler haben einen Anspruch auf Transparenz.

Wenn man außer Zweifel stellt – wie das jetzt viele tun –, dass die Bayern im Dezember 2009 glaubwürdig damit drohen konnten, die Bank in die Insolvenz zu schicken, dann hat man eine grundfalsche Prämisse geschaffen, auf der sämtliche Folgefehler basieren. Die BayernLB konnte damals zwar mit einer Insolvenz drohen, glaubhaft konnte sie dies jedoch mit Sicherheit nicht tun! Vielmehr: niemand konnte im Dezember 2009 glaubhaft mit einer Insolvenz drohen, auch nicht die Republik Österreich, weil jeder wußte, dass eine Insolvenz inmitten größter Nervosität auf den Finanzmärkten unvorhersehbare Folgewirkungen haben würde.

Um dies zu verdeutlichen, erinnere ich an einen kurzen Blog Post von Prof. Paul Krugman vom 15. April 2009. Prof. Krugman stellte dort die Frage: „Is Austria doomed?“ Basierend auf Daten des IWF behauptete Krugman, dass das Osteuropa-Engagement österreichischer Banken „off the chart“ sei und dass Österreich eine gewaltige Krise bevorstehe. Krugman’s kurzer Blog Post schlug auf den Märkten ein wie eine Bombe. Ein Run auf Österreichs Banken war im Entstehen. Dominique Strauss-Kahn, damals Chef des IWF, musste eiligst nach Wien fliegen und sich öffentlich entschuldigen, dass die IWF Daten, die Krugman verwendet hatte, fehlerhaft waren. Man müsse sich um Österreich keine Sorgen machen. Soviel zur damaligen Nervosität auf den Finanzmärkten.

Die BayernLB ist de fakto eine Staatsbank und mit zahlreichen Tochtergesellschaften in der ganzen Welt vertreten. Jeder Handelspartner jeder dieser Tochtergesellschaften geht davon aus, dass hinter der jeweiligen Tochtergesellschaft die konsolidierte Bonität der BayernLB steht (und letztendlich der Freistaat Bayern als Haupteigentümer). In Einzelfällen bestätigt die BayernLB via Patronatserklärungen und/oder Letters of Comfort, dass sie „in Höhe ihrer Anteilsquote dafür Sorge tragen wird, dass die Tochergesellschaft ihre vertraglichen Verpflichtungen erfüllen kann“. Details sind im Geschäftsbericht der Bayern LB zu finden.

Man möge sich folgende Schlagzeile in internationalen Medien am 14. Dezember 2009 vorstellen: „BayernLB schickt ihre größte Tochtergesellschaft, an der sie mit 67,08% beteiligt ist, in Konkurs!“ Die BayernLB und der Freistaat hätten postwendend wesentlich größere Probleme gehabt, als nur die HAA!

Die Ausfallshaftungen Kärntens spielten im Dezember 2009 bestenfalls eine untergeordnete Rolle. Auch ohne diese Ausfallshaftungen hätte man eine Einigung verhandeln müssen, weil es damals vorrangig nicht um eine mögliche Insolvenz Kärntens ging, sondern um eine mögliche, weltweite Finanzkrise ungeahnten Ausmaßes. In einer solchen Finanzkrise hätte eine Insolvenz Kärntens kaum Schlagzeilen gemacht.

Der Grundfehler passierte in der Nacht auf Montag, 14. Dezember 2009. Die Bayern waren angereist mit einem entweder/oder Ultimatum: entweder übernimmt die Republik die HAA oder diese wird von den Bayern fallen gelassen. Das ist eine legitime Verhandlungsposition. Nicht legitim ist jedoch, dem Partner einen Kauf aufzuzwingen, wenn dieser nicht wissen kann, welche Risiken er kauft. Das ist als sittenwidrig zu werten. Und extrem ungeschickt ist es, wenn dieser Partner den Bluff nicht erkennt.

Richtig wäre gewesen, das Ultimatum der Bayern zu akzeptieren, es jedoch mit der Verpflichtung beider Seiten zu verbinden, am Ende einer Prüfungsperiode (5-10 Jahre) den Gesamtschaden zu teilen. Ein möglicher Verteilungsschlüssel wären die Eigentumsprozentsätze gewesen (Bayern 67,08%; Österreich 32,92%). Um diesen Verteilungsschlüssel hätte man eine ganze Nacht streiten sollen; nicht über ein entweder/oder.

Stattdessen hat man nicht nur unnötigerweise der BayernLB ein Riesenproblem abgenommen, sondern man hat ihr zusätzlich ein Mitspracherecht bei zukünftigen, maßgeblichen Entscheidungen eingeräumt. Der ehemalige Finanzminister und Vizekanzler Österreichs, Dr. Hannes Androsch, nannte dies trefflicherweise „kein optimales Verhandlungsergebnis“. Finanzminister Spindelegger parliert über die gute Verhandlungsposition, in der er jetzt die Republik gegenüber den Bayern sieht. Er erkennt nicht, dass er sich in eine Bittstellerrolle hineinmanövriert hat: er und die Regierung haben sich für eine Bad Bank Lösung entschieden, die bis September umgesetzt werden muss. ABER: umgesetzt kann sie nur werden, wenn die BayernLB dem zustimmt. Welche dieser beiden Verhandlungspositionen erscheint günstiger?

PS: ich war in den 2000er Jahren Deutschland-Geschäftsführer der RLB-OÖ mit Sitz in München. In unserem OberösterreichHaus führten wir auch ein Kellerrestaurant. Die Zentrale der BayernLB war gegenüber an der Brienner Strasse und ich hatte deren Vorstände des öfteren zu Gast. Ich konnte hautnah Agonie und Ekstase miterleben: Agonie, als der BayernLB die BAWAG durch die Lappen ging. Ekstase, als man mit der HAA eine ‚noch viel bessere Bank‘ gefunden hatte. Agonie, als sich herausstellte, dass die HAA ein Milliardengrab war. Und dann die Ekstase, dass man dieses Problem so einfach loswerden konnte.

PPS: Jörg Haider hatte die BayernLB  beim Verkauf der HAA buchstäblich über den Tisch gezogen. Im Dezember 2009 haben sich die BayernLB und der Freistaat Bayern erfolgreich revanchiert.